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    印度注冊制改革30年:一個上漲34倍市場的養成

    1評論 2019-08-06 17:34:28 來源:券商中國

    1992年,正當中國剛剛發布《股份制企業試點辦法》,開始較大規模推進股份制改革的時候,印度決然廢除了對新股發行發行頻率、價格和規模的管制,建立了以注冊制為基礎的發行新體制。

      1992年,正當中國剛剛發布《股份制企業試點辦法》,開始較大規模推進股份制改革的時候,印度決然廢除了對新股發行發行頻率、價格和規模的管制,建立了以注冊制為基礎的發行新體制。

      彼時(1992年1月1日),印度股市代表指數SENSEX30為1957點,上證指數約300點。

      現在,印指已高達37000點。如果以2019年比1991年,印度股市在28年內上漲了34倍。

      羨慕吧?對這個同樣龐大、后發的鄰國,能夠擁有一個30年、34倍長牛的資本市場,除了羨慕,是不是還稍微有點別的復雜情緒?

      用注冊制組織起來

      正如《人類簡史》所說,以地球的歷史計算,“不久以前”人類還只是非洲大草原上的小可憐,人類之所以能夠脫穎而出并實現越來越快的發展,就在于可以用共同的信念進行組織。

      注冊制就是一種典型的信念:開始是想象,之后是理論,然后為規范,最終成倫理。坦白講,印度股市并不是一個新興市場——孟買交易所成立于1875年,是亞洲第一家股票交易所——但漫長的發展歷程中成就欠奉,wind系統記錄了印指1979年以來的表現,長期在1000點以下徘徊。

      直到他們選擇用注冊制組織起來。

      1992年6月,印度證券交易委員會頒布《投資者保護與信息披露指引》,推動印度發行制度由過去的“選優為本”(merit based)轉變為“披露為本”(disclosure based,也可以叫披露主義或公開主義)。

      頗為值得玩味的就是“選優為本”中的這個“merit”。

      重要的事往往難以準確表達,因為言語會縮小其重要性。從“merit”這個詞背后可以意會的部分切入,您是否會有些心照不宣的感覺?

      我們看下效果。從實施注冊制后,印度股市的供給充分體現了市場化原則。

      ——1992年,新增上市公司316家。

      ——1993年,IPO公司549家。

      ——1994年,IPO公司968家。

      ——1995年,IPO公司1281家。

      ——1996年,IPO公司1105家。

      ……

      到2018年底,印度股市27年間累計上市5379家,年均上市200家。而這5000余家公司,有近八成在改革措施推出后的5年內發行上市。

      從這個敞開供應的態度來看,印度股市改革,某種程度上是有點決絕的。

      誠必不悔,大開大合

      道路千萬條,印度不走回頭的那條。敞開新股供應的另一面,是同樣大量的公司退市,其大開大合的勇力和利出一孔的智慧,形于金石。

      1996年到2018年,印度股市退市總計2869家,年均退市高達106家。這與前文提及年均上市200家形成鮮明映照。確保優秀的企業留在市場中,印度是這么干的,紐交所是這么干的,納斯達克也是這么干的。

      道理極為簡單:但留一好指數耳。成功市場大多都體現為這個特點:有個好指數,這就是“利出一孔”。

      好指數的長期平均回報應高于實體經濟長期平均回報,所以要刻畫和反映優秀的企業的情況,要代表先進的生產力方向。有了好指數,就有財富效應,就指揮著社會財富圍繞優秀企業和先進生產力方向投入,形成資本并獲得收益。如此,全民綁定國運,相信增長。試問:還有什么組織形式比這更有力!只有利出一孔,才能力出一孔!

      有人問:你怎么知道哪些是優秀企業,哪些是先進生產力方向?

      對,事前沒有人知道,所以要交給市場。以印度為例,1992年以前,科技類公司IPO僅為個位數,但在注冊制改革后,印度上市的信息技術公司和醫療保健公司比例已經達到總IPO數量的11%。并非印度人有先見之明,而是代表先進生產力方向的公司,會在市場競爭中脫穎而出,它們會自然在指數中替代舊經濟的成分。

      至于出現微軟和蘋果這樣的企業,這也不是“培養”的結果,而更可能是“淘汰”的結果,就像生物進化。

      大開大合有利于這種進化論機制的實現,而利出一孔的結果,就是一個好指數。

      哦對,“利出一孔”是任正非早年引用的詞匯,這是華為最早確定的企業規則之一。管子說過,“利出一孔者,其國無敵”。商鞅也說過,利出一孔,其余禁除。

      鼓鼓勁吧:大開大合的印度股市,并沒有因為巨量退市打擊信心,反而因一個好指數利出一孔,規模不斷擴大,證券化率不斷提高。1996年,印度股市規模僅為147億美元,證券化率4%(同期中國1200億美元,14.5%);2018年底,印度股市規模2.08萬億美元,證券化率76%(同期中國6.31萬億美元,47%)。

      印度人能做到的,中國人也能做到吧?

      后發先至的“印度模式”

      提“印度模式”是有些刻意了,世間的一般規律就是那樣,印度不可能發展出什么獨有的模式。問題的關鍵是,印度密切結合本土市場情況,采取有效措施促進資本市場通行規律在本土落地生根,催化了進程,減少了排異,降低了痛苦。

      首先是超常發展機構投資者。印度市場發行條件規定,新股發行采用詢價機制,75%以上的發行額度配售給合格機構投資者(QIB)。或者,至少15%以上由金融機構和指定的商業銀行認購,10%以上由評估機構認購,10%以上分配給QIB。

      需要說明的是評估機構,印度新股發行人必須取得評估機構評級——你發現什么了嗎?

      和“保薦+跟投”是異曲同工嘛。

      同時,印度市場對發展境外投資者非常友好,開放程度高,也提出了延遲外資匯出、鼓勵長期投資的稅收優惠政策。

      作為結果,目前印度股市個人投資者比重僅為25%,機構投資者在印度市場的成交占比超過44%,投資者機構逐步以個人為主發展為以機構主導。

      其次是保留優質上市資源。與我國大量優秀企業在海外上市不同的是,印度優秀公司全部都在孟買交易所與印度國家交易所上市。印度監管機構要求國內企業在海外發行DR之前,必須先在國內主要交易所上市交易。對于較大的海外上市項目,必須將其15%的股份在國內市場向國內投資者發售,從而有效避免了市場空心化。

      當然,我國企業的海外上市問題,與當時的發行條件設置、市場承接能力、發行審核制度密切相關,所以,市場和制度才是留住上市資源的根本。

      再次是交易機制的根本改革。印度自2001年起實行T+0,當時約有400只股票納入范圍。作為配套機制,印度同期逐步健全了大宗交易、波動調節和做市商制度,并對早期推行的賣空和融券機制進行了進一步優化。

      交易機制意在提高定價效率,降低交易風險。我們需要充分理解的是,印度沒有割裂交易機制的系統性,沒有將T+0、大宗、波動調節、融券、做市商等機制作為個別可拆卸的模塊,而是將交易機制作為一個系統通盤設計和考慮。

      “將一頭大象分成兩半,并不能造出兩頭小象”。印度人喜歡大象超過蚯蚓,謝天謝地。

      再再次是大力發展衍生品等風險管理工具。這玩意和機構投資者是密切聯系的,總體上,風險管理和價格發現是機構而非游資喜歡的東西。隨便舉舉例子,2018年,印度國家交易所個股期貨和期權名義成交金額全球第一,股指期貨和期權名義成交金額全球第四。

      機構投資者要發揮作用,不應只靠腳。

      最后是不抽象、不跑偏的投資者保護。這一點極為重要。印度不是一個保障中小投資者賺錢的市場,更不是一個保障中小投資者輸錢后“賴著桌子不走”的市場。但印度是一個保障中小投資者不被侮辱的市場。印度的投資者保護基金,向因上市公司或券商違規(注意是違規)而受損的投資者提供救濟。印度有一個專門的舉報網站SCORES,猜猜它每年受理和解決多少舉報案件?

      3萬件。同志們,3萬件哪,這是每年辦實事3萬件哪同志們。

      所以他們的舉報數量、未決案件數量都是下降的。

      不抽象、不跑偏的投資者保護,對于A股市場太重要了。

      永遠的、到處的規律

      說了這么多,基本沒有涉及對印度注冊制的詳細介紹。為什么?

      因為全世界的注冊制精神,大體都差不多,這是一種永遠的、到處的規律,也就是一般規律。

      所以印度的注冊制反而沒什么可說的,和全世界的注冊制在精神實質和關鍵內容上都差不多。

      還比如印度建立了嚴格的反欺詐發行制度,印度中央政府有嚴重欺詐調查組,可以直接抓人;印度建立了集體訴訟制度,在資本市場違法行為懲處上投入了大量資源。

      ——這些有什么好說的嗎?沒有。印度做的這些事情,和任何一個向上、成功的市場沒有什么區別。

      有些事是必須做的,就這么簡單。

      誠必不悔:制度并非立等可取

      最后說個鐵一般的事實,印度實施注冊制改革后,也曾出現股市10年“零漲幅”。在這10年中,印度人“不看人家已蓋起高樓,不問蒼天偏愛誰多”,在認準注冊制改革方向不動搖的前提下,每年對制度進行優化調整,真可稱是“用我一片誠心一雙手,換得平安自在生活”。

      注冊制改革并非立等可取。注冊制改革是貞信以諾、誠必不悔的旅程。

      印度人能做到的事,中國人肯定能做到。我絲毫不懷疑這個。

      印度人能扛住的事,中國人可能扛不住。我比較擔心的,是這個。

      只要開弓沒有回頭箭,不信養不成34倍的中國股市

      

    關鍵詞閱讀:注冊制 印度股市

    責任編輯:張振江
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